在欣欣向榮的市場氣氛下，年初至今申萬保險行業指數仍有將近10%的回調，在所有104個申萬二級行業中僅列倒數第9。與此同時，從近期公募基金披露的中報持倉看，機構投資者二季度紛紛減倉。以龍頭中國平安為例，持有前三的華夏、興全及易方達，它們對平安的重倉比例分別從一季度末的3.94%、5.00%、2.29%降至2.87%、4.45%、1.53%。

　　但從基本面看，最新出爐的保費收入數據顯示，中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、新華保險上半年累計實現總保費收入約1.52萬億元，同比增長6.75%。其中，新華保險上半年攬入保費收入968.79億元，同比增長30.93%;中國人壽上半年攬入保費收入4280億元，同比增長13.17%。整體看，受益于保費修復、利率提升、權益市場回暖三大因素，上市險企基本面持續改善。

　　保費收入增速拐點一旦確認新一輪上漲有望開啟

　　牛市行情已經確立，保險股大概率不會缺席。無論2007年還是2015年牛市，保險股都有不錯的表現：以平安為例，2007年漲幅突破200%，2015年漲幅也達到100%。牛市環境下，市場對保險股超額收益的期待，核心來自于險企持有權益資產潛在的超預期表現。比如今年一季度，中國平安來自短期投資波動的收入便達到80億，占當期303億凈利潤的26%。某種角度上，除券商之外，保險可能是另一個對二級市場波動高度敏感的板塊。

　　而監管政策對此似乎也“大開綠燈”：近期銀保監會發布《關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》(下稱《通知》)，《通知》對險資權益投資差異化監管，提高優質險企投資比例上限，通過更加市場化的方式將自主決策權交予保險公司，根據險資資質設置8檔權益投資比例上限，最高權益類投資比例上限提高至45%。有測算表明，根據本次新規，若假設上市險企僅將權益投資比例分別提高5%，權益投資資金也可增加超3000億元，則屆時優質險企業績與二級市場的聯動性或進一步加強。

　　剔除二級市場牛熊的因素外，保險本身也是一個持續成長、能走長牛的行業。目前，中國保險業仍有較大的發展空間，無論保費深度還是密度，與發達國家相比大約都還有至少1倍的提升空間;這意味著對于保險公司來說，保費收入仍有持續增長的空間。簡單講，保險行業每年的營業利潤、內含價值以及剩余邊際，都是逐步在增厚的，這是長期堅守保險股的價值所在。

　　年初以來保險股的低迷，主要還是疫情發酵下，短期市場利率的快速下行。具體說來，10年期國債收益率從年初3.6%的水平一度下行至4月底的2.85%，不免加劇了投資者對利差沖擊險企資產收益的狂轟。不過隨著經濟的逐步復蘇，市場利率重新上行，短期來自利率端的困擾實際上已消除，從股價表現上看近期基本上也見了底。后續需重點跟蹤各家險企的保費收入增速，如果拐點確認，那么保險股有望開啟新一輪上漲。筆者預計上半年主要上市險企新業務價值增速由高到低分別為：中國人壽(10%)、新華保險(-10%)、中國平安(-15%)、中國太保(-25%)。

　　從長期來看，疫情有助于提升居民的投保意識，比如原本就備受市場追捧的醫療險、健康險，以及疫情后保險公司針對性順勢推出的營業中斷險、雇主責任險、復工防疫險等，這些保障型的產品發展有助于逐步提升險企承保的營業利潤率，改變過往片面依賴于利差驅動的商業模式。

　　同時，疫情也加速了銷售渠道的變革。在過去30年里，保險業的代理人制度發展到了極致，它搭建了保險產品與客戶之間的橋梁，但時至今日這一渠道疲態漸顯，這也導致了國內保險業進入平臺期，未來很可能是借助互聯網渠道來解決產品銷售問題，這或許也是互聯網保險龍頭眾安在線今年得以持續走強的內在邏輯。

　　板塊正處于雙重底部中配置保險股“時不我待”

　　今年上半年，保險公司預計利潤總額達到2249.83億元，同比增長4.05%。其中，產險公司及資產管理公司預計利潤總額分別為447.91億元和68.15億元，同比增長19.20%和33.09%;而人身險公司及再保險公司為1382.00億元和30.90億元，同比分別下降10.86%、10.68%。從數據上看，目前正是保險行業基本面和估值的雙重底部。中國平安、中國人壽、新華保險、中國太保的PEV分別在1倍、0.8倍、0.7倍、0.7倍，基本都處于歷史估值中樞的底部。從這兩方面出發，此時買入保險股很可能會是最佳時點。從基本面出發，包括友邦保險、中國平安以及中國人壽等個股，筆者認為都是值得關注的。

　　比如友邦保險，憑借著籠絡一批素質較高的保險代理人，使其可以較好地觸達高凈值人群;加之其在泛亞地區較為全面的布局，在國內保險業亟待轉型的當下，友邦保險的經營業績多了一份韌性。

　　至于中國平安，其實自去年以來就面臨較大壓力，包括科技業務前景不明、壽險代理人脫落進而影響保費增速以及管理層動蕩，等等，其中原總經理李源祥、原執行董事任匯川相繼離職，分別加盟了友邦保險和騰訊。目前中國平安的改革已經進入深水區：人事方面隨著姚波、謝永林和陳心穎三大聯席CEO的到位，調整已基本結束;而在業務方面，中國平安正在構建圍繞個人金融業務和團體金融業務的兩大閉環，從這兩大業務閉環的戰略高度來看，公司的前景仍值得憧憬。

　　其中，個人金融閉環主要是解決平安壽險負債端的需求。平安集團所有業務部門(包括銀行、證券、信托)圍繞著利潤貢獻最高的壽險產品進行交叉銷售，這樣的組織結構原本就已經讓許多競爭對手望塵莫及，而平安好醫生和汽車之家兩大互聯網平臺的加持，更成為了長期反哺壽險、財險客戶的加分項。至于團體金融閉環，得益于平安銀行、證券、信托的資源整合，可以為平安保險的負債提供更優質的資產，從近幾年的總投資收益率來看，中國平安確實也要高于其他幾家保險公司。

　　盡管今年前6個月平安壽險及健康險新業務僅實現保費862億元，同比仍有10個點的負增長，但該利空已隱含在目前1倍PEV的估值當中，隨著公司改革的推進，未來發展仍可期。

　　而在國壽方面，新董事長2019年上任后所開啟的“鼎新工程”及“科技國壽”三年行動計劃現已取得初步成效，2019年完成首份成績單，實現了18.6%的新業務價值增速，領先全行業。即便今年在新冠肺炎疫情的考驗下，新業務保費收入仍實現了雙位數增長，這或許也是近期中國人壽股價強于中國平安的關鍵。

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