隨著我國債券市場規模的不斷擴大、債券品種的發展多元化，在提高市場資源配置效率、服務實體經濟方面發揮的作用日益凸顯，債市健康發展是提振市場信心、維護金融穩定的堅實基礎。近年來，債券違約事件持續發生，雖然國企違約率低于民企，但2020年發生的永煤、華晨違約事件遠超市場及投資者的預期，市場風險意識逐漸回歸理性，對發債企業和債券項目的風險研判和預警防控日漸增強，債券市場的風險防控在金融市場和實體經濟發展中具有重要戰略意義，必須筑牢風險治理和管控的基石。

　　一、債券違約前的企業行為征兆

　　企業發生債券實質違約前，通常存在一些共性事件或征兆，本文通過梳理近兩年債務違約前的行為征兆，以期為風險預警提供信息參考。債券發行主體在實質性的違約事件發生前，除了披露的財務報表體現出的業績虧損、負債率增加、流動性緊張等直接反映公司財務狀況和償付能力的信息外，還有評級下調、股權質押、賬戶凍結、價格異動等征兆。許多發債主體的主體評級或債項評級結果被下調，建議市場和投資人予以重點關注，例如，三胞集團在“12三胞債”未按時兌付本息前，中誠信評級三個月內三次下調三胞集團的主體信用評級，分別下調至AA-、A、BBB-。部分公司有收購、資產出售、股權變更等行為，資產或股票有抵押或質押，例如，中民投未按時兌付回售本金及利息前，出售轉讓持有的標的公司50%股權和全部債權，超過公司上年末凈資產的10%，力帆控股在“18力控01”回售違約前，公司已質押其持有的95.59%力帆股份股權。有的公司或其子公司的股權、資產和銀行賬戶也早已被凍結，例如，華訊科技在“17華訊03”發生實質違約前，公司所持有的A股上市子公司華訊方舟股份被凍結。此外，有債券價格發生異常波動，債券票面利率降低等現象，例如，中融新大所發行的兩只債券二級市場交易價格發生異常波動，其中“15魯焦02”觸發臨時停牌。

　　值得關注的是，除了資本市場重點關注的財務、股權、價格與利率等信息外，相當一部分企業在實質違約前已有司法、行業監管、人事、注冊登記等方面的信息，這類信息也在一定程度上反映出企業已經在違規經營、合同違約、公司重大事項變更等方面發生了風險事件，是發生違約的重要征兆。經統計，近兩年約有11家企業曾在違約前受到證券監督管理部門的行政處罰，或收到交易所的問詢函、警示函、處分決定書等，例如，東方鋯業收到深交所關于公司出售股權行為合規性的問詢函，兩個月后又收到深交所業績下滑事項的問詢函;天津房地產集團曾連續兩年未如期披露年度報告被天津證監局出具警示函。約18家企業曾涉及多起糾紛或重大訴訟案件，甚至有企業的核心子公司、擔保公司被列為失信被執行人。例如，鐵牛集團兩家核心子公司都被列入失信被執行人名單，國購投資違約前涉及多起金融借款合同糾紛案件，涉案金額達19.48億元。約13家企業發生高層管理人員的人事變動，主要為董事、監事的重大調整或頻繁變動，少數企業發生治理層核心人員受賄、貪污等違法違紀事件。另有豐盛集團違約前變更公司名稱及經營范圍。

　　二、發債企業內部信用風險分析

　　從行為征兆來看，債券的信用風險與企業本身的信用息息相關，企業信用是指企業履行承諾的信用意愿與信用能力。信用意愿表現在企業是否對按時還本付息具有主觀積極性，愿意為了到期償還而做出努力;信用能力表現在企業是否具備按時還本付息的實力水平，客觀上能夠滿足償還債務的條件。因此，債券的信用風險要從企業的信用意愿和信用能力兩方面剖析。

　　(一)信用意愿弱、合規管理薄弱引發風險

　　信用意愿強的企業其履約責任意識更高，能夠加強自身的經營能力和信用水平，信用意愿弱的企業在信用能力也較低時易滋生消極償債態度，甚至發生惡意“逃廢債”事件。經營者的意愿對企業的信用意愿起關鍵作用，企業的治理能力和內部管理水平決定了企業發展質量。一是內部治理缺陷影響外部融資環境，部分企業存在的財務風險把控不足、資金安全管理不到位、投融資決策制度不健全等治理缺陷，所造成的資金回收困難、財務造假等惡性事件都對企業產生不良影響。除財務方面外，企業因自律管理缺陷、規范性不足等問題也可能引發違規經營、監督檢查不合格等事件，因此受到的監管部門問責或行政處罰、司法訴訟甚至司法執行等風險事件都對企業的信用情況產生負面影響，進而導致外部融資環境惡化，資金籌措受阻存在債務違約的隱患。二是關聯方管控不足引發風險蔓延，集團公司對經營管理者、子分公司、擔保公司的管控力度或風險監控不足，容易在關聯方發生風險暴露事件時企業被迫進行剛性兌付，嚴重影響資源配置能力，加劇資金的緊張態勢，一旦發生風險傳導，容易給自身信用帶來影響。

　　(二)信用能力低、經營不善導致資金緊張

　　信用能力低的企業即使擁有較高的信用意愿，客觀上不具備還本付息的資金水平，發生債務違約，主要風險存在于以下三方面：一是經營能力不足、流動性緊張，企業主營業務收益較低，其他業務板塊收益不穩定，或項目投資建設周期長、項目回報跨期長、收益低于預期，企業缺乏穩定充裕的現金流，導致經營舉步維艱、支付困難，償債風險增加;二是融資結構不合理、債臺高筑，企業在銀行的授信額度較低，過度依賴某種舉債方式，常常采用“借新還舊”的融資方式，導致企業長期負債率較高，或者企業出現期限錯配等不健康的融資結構，債務壓力猛增，財務壓力增大;三是發展戰略失策、資金斷裂，企業盲目投資、激進擴張，未能有效實現經營業績的提升，或遭遇戰略轉型失敗、受到外部沖擊，導致資金周轉出現問題、資不抵債，從而導致了債務違約的發生。

　　三、債務違約的外部因素影響

　　企業債務違約不僅暴露了企業自身的信用問題，同時也反映出市場風險識別、對企業監督管理等外部因素與企業信用的關系，企業的信用意愿與能力會在一定程度上受到制度環境的影響。

　　(一)信息不對稱降低企業自律管理要求

　　信息不對稱不利于投資人和監管部門及時掌握企業的經營情況和融資動向，對企業風險狀況判斷不足，難以及時采取有效預防措施。信息不對稱主要體現在兩方面，一是企業信息披露不充分，相比上市公司而言，債券發行主體的信息披露要求較為寬松，部分違約主體出現了重大事項披露不充分、中介機構未合規履行信息披露義務等情形。二是市場評級區分弱，目前已發債的評級結果大多集中于3A和2A級別，等級結果的微小區別無法充分反映出企業經營質量和風險防范能力的差異性，且評級模型中普遍將企業得到政府支持的能力和預期作為重要參考因素，但政府信用卻未能反映在評級結果中。許多投資機構建立了債券的內部評級機制，作為信用風險的補充提示和投資決策重要參考，表明當前外部評級機制的風險識別能力有所衰退。信息不對稱、市場風險識別弱化對投資人與監管部門的信用判斷產生了直接影響，同時也對發債企業信用產生了間接影響，主要體現在發債企業可能會對內部管理和自律監督要求有所降低。相較寬松的信息披露和市場評級環境，企業對加強內部管理和規范信息披露的需求并沒有那么迫切，這種間接影響不利于企業責任意識和信用意愿的提升。