[摘 要] 文章基于代理學派與資源基礎理論學派的觀點，分析控股股東股權質押如何影響企業多元化戰略。通過分析認為，相對于控股股東為進行股權質押的企業而言，控股股東將股權進行質押，由于其本身與上市公司間千絲萬縷的利益聯系，有動機通過參與企業治理來影響上市公司的各項經營決策，從而影響企業資源配置的方向，他們在參與決策的過程中會更傾向于“謹言慎行”，企業實施多元化經營戰略的可能性越小，業務多元化的程度越低。進而通過上述研究表明，控股股東股權質押后為了降低控制權轉移風險，會綜合權衡各項決策的成本與收益選擇是否進行多元化經營，文章為理解股權質押對公司經營戰略選擇的影響提供了有益的補充，進而豐富和拓寬了相關研究。

　　[關鍵詞] 控股股東;股權質押;多元化戰略;資本配置

　　1 引 言

　　近幾年來，股權質押及其對上市公司經營管理帶來的影響也逐漸成為國內研究的熱點。股權質押本身作為一種資金籌集方式，由質押方將自身持有的股份抵押給券商換取資金，助其渡過財務難關。wind數據顯示，2013年股票質押金額僅為900億，到了2016年，這個金額上升到3.07萬億，2017年更是達到了3.49萬億，而2018年3 526只A股中，截至6月14日就有3 496只股票存在股票質押的情況(市值更是高達5.81萬億)，真可謂是“無股不押”。一方面，股權質押看似成本低、融資速度快;另一方面，一旦被質押股票的股價觸及合同警戒線和平倉線，控股股東面臨追加擔保甚至被強制平倉，進而導致控制權轉移的風險。而此類股權質押問題一直是壓制我國A股市場發展的攔路虎，特別是有關控股股東股權質押問題，由于其在上市公司中的獨特股權地位，能夠對被投資企業的各項經營決策方向帶來深遠的影響。一旦控股股東在二級市場上對其控股股權實施質押融資，勢必會對上市公司控制權的穩定性產生巨大的影響。基于此，2018年10月21日，上交所、深交所和中國基金業協會三部門發聲，號召用實際行動為股權質押風險疏困，用制度改革和一線監管穩定市場、提振信心。

　　而在現實經濟生活中，我們可以看到，企業從初創到成熟穩步發展，多元化經營戰略一直備受企業的青睞。一方面，由于多元化經營可以實現企業資源的優化配置，實現利潤優勢;另一方面，多元化經營有可能增加企業經營決策失誤的風險，減少企業現金流，加劇資金鏈斷裂和融資約束。而特別是像中國這樣的發展中國家，多元化經營普遍存在，加之投資者法律保護體系不完善，外部監管機制不健全問題突出，為大股東攫取私利、實施資金侵占和轉移提供了可能，由此產生巨大的代理成本。然而，隨著近年來多項監管政策的出臺，一方面，傳統利益侵占行為的監管加強了，控股股東通過資金占用和關聯交易等方式獲取控制權私利的法律風險也增大了;另一方面，即便是將股權質押了，控股股東依然可以繼續保持對上市公司的控制權，繼續享有上市公司的控制權收益;或者通過資本配置、再融資，以及跟關聯方實現的內部交易等途徑繼續保留其控制權收益，進而繼續通過參與治理的方式影響上市公司的經營和財務決策。

　　那么，控股股東在質押股權前后，其對上市公司的多元化經營戰略會帶來什么樣的影響呢?其影響背后的動因是什么?最終對企業價值又產生何種影響?這是本文試圖要探究的主要問題。而實際上，相對于控股股東為進行股權質押的企業而言，控股股東將股權進行質押，由于其本身與上市公司間千絲萬縷的利益聯系，有動機通過參與企業治理來影響上市公司的各項經營決策，從而影響企業資源配置的方向，他們在參與決策的過程中會更傾向于“謹言慎行”。特別是對于極有可能加大企業經營失敗風險的多元化戰略而言，控股股東更有可能采取適當的行動，盡可能地避免非理性的經營擴張，從而影響企業多元化戰略的選擇與實施，以免經營失利，加劇企業資金壓力，同時也會給控股股東再融資招致不必要的麻煩。因此，文章基于代理學派與資源基礎理論學派的觀點，試圖揭開控股股東股權質押如何影響企業多元化戰略的黑箱。

　　2 控股股東股權質押對企業多元化戰略的影響分析

　　從企業初創到成熟穩步發展，從單一經營走向多元化經營備受企業的青睞。一方面，多元化經營可以實現企業資源的優化配置，分散經營風險，有利于實現利潤優勢;另一方面，它可能會增加經營決策失誤的風險，會減少企業現金流，加劇公司融資約束，產生資金鏈斷裂的問題。究其本質，多元化經營其實是一種經濟現象，大都是企業收益與成本權衡的結果，受公司特質與市場激勵等因素的綜合影響，當企業多元化經營內部化收益大于內部化成本時，產權就會由此形成，并將外部性逐漸內部化，即多元化經營是競爭過程中公司價值最大化的理性戰略選擇。在考慮是否實施多元化經營時，西方理論界比較強調資源要素、交易費用和代理成本等因素，而中國企業在實施多元化過程中更加強調資產組合、政府政策和制度環境等作用。除此之外，是否還會受到其他方面的影響呢?比如說，是否會受到控股股東行為的影響?以期為探討多元化經營方面的研究提供新的獨特視角。

　　根據2017年5月證監會發布并實施的《減持新規》的闡述，其中對大股東在二級市場集中減持做出了新的限制。然而，“上有政策，下有對策”，這一新規進一步促使某些有資金需求的大股東轉向以股權質押的形式套取現金。而中國投資者法律保護體系還不完善，外部監管機制尚不健全，多元化經營的普遍存在，容易導致伴生的內部資本市場異化成為大股東攫取私利的平臺，從而為大股東實施資金侵占或財產轉移提供便利，致使多元化經營的代理成本高昂。而隨著近年來多項監管政策的出臺，一方面，傳統利益侵占行為的監管加強了，控股股東通過資金占用和關聯交易等方式獲取控制權私利的法律風險也增大了;另一方面，即便是將股權質押了，控股股東依然可以保持對上市公司的控制權，繼續享有上市公司的控制權收益;或者通過資本配置、再融資，以及跟關聯方實現的內部交易等途徑繼續保留其控制權收益，還可以繼續通過參與治理的方式影響上市公司的經營和財務決策。

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