內容提要：本文從勞動力成本上升視角來剖釋企業“脫實向虛”的驅動因素，并利用2007-2018年上市企業作為樣本數據進行實證檢驗。研究發現：勞動力成本上升顯著促進了企業金融化，對企業“脫實向虛”產生了驅動效應;隨著勞動力成本上升，實體企業增加了金融資產持有規模，金融渠道盈利比重提高;勞動力成本上升對企業金融化的驅動效應在競爭更激烈的行業和內部盈利壓力更大的企業中表現更為明顯，而研發投入有助于減輕勞動力成本上升對企業金融化的正向影響。進一步基于企業實業業績和實業投資兩個角度的作用機制檢驗結果顯示，勞動力成本上漲引發的實業業績下滑是勞動力成本影響企業金融化的重要中介渠道。結論表明，要重視勞動力成本上升對企業“脫實向虛”的驅動效應，激勵企業研發創新，并從效率層面提高實業投資的長期回報。

　　關鍵詞：勞動力成本;企業金融化;“脫實向虛”

　　作者：李亞鵬

　　堅持創新發展，全面提高自主創新水平成為我國應對經濟下行壓力的必然選擇。然而，近年來，我國實體企業卻大幅增加金融資產配置，企業金融化趨勢明顯加快。這不僅威脅著實體企業未來主業發展，同時還會對企業實體投資和研發創新產生“擠出效應”[1]。因此，從不同視角研究企業金融化的驅動因素，對于抑制經濟“脫實向虛”傾向具有現實價值。

　　從理論層面來看，勞動力成本上升可能會驅動企業金融化。一方面，根據新古典經濟學經濟增長理論，勞動力成本上升，會促使企業存在用資本要素替代勞動要素的激勵，而增加金融資產配置正是資本替代勞動的可行選擇之一。另一方面，根據資產組合理論，企業在實業投資和金融投資之間的選擇與其相對收益和相對風險有關。而勞動力成本上升會壓縮企業實業業務的盈利空間，降低實業投資的相對收益，這同樣會引致企業增加金融投資而減少實業投資，產生“脫實向虛”問題。

　　一、文獻回顧與研究假設

　　(一)文獻回顧

　　1.企業金融化的驅動因素及其經濟效應

　　關于企業金融化的內涵，由于不同學派(如新古典經濟學、政治經濟學以及現代金融學)存在較大分歧，并沒有形成一個統一的觀點。針對這一不足，張成思[2]對現有有關金融化的研究進行了細致的梳理，指出金融化有三個層次的意涵，即宏觀層面的經濟金融化、微觀層面的企業金融化以及中觀層面的商品金融化。本文則聚焦于微觀層面的企業金融化。

　　企業金融化問題發軔于西方發達國家。尤其是20世紀70年代以來，西方資本市場股東價值最大化的價值導向，被認為是催生企業金融化問題的重要誘因[3]。隨后，在經濟全球化的推動下，企業金融化逐漸成為在世界范圍內普遍存在的現象。諸多學者的經驗研究表明，美國、新興市場經濟體(如阿根廷、墨西哥和土耳其)均相繼出現了企業金融化趨勢[4]。張成思和鄭寧[5]研究發現，我國的微觀企業從2006年開始也表現出了金融化趨勢加快的特征。

　　關于企業金融化的驅動因素及其經濟影響的研究，早期主要圍繞企業金融化的成因進行學理性討論。張慕瀕和諸葛恒中[6]指出，實業企業金融化活動主要目的是擴大再生產或者緩解實業投資不足，且金融資源供給的增加也引致了企業金融化。其隱含意義是實體企業進行金融投資仍然是為了反哺實業，在金融資源供給增多、實業投資不足情形下，實體部門才會進行金融資產配置。然而，部分學者則持截然相反的觀點，認為金融化活動是實體企業的主動選擇，主要目的是獲取金融和房地產部門的超額收益，進行“金融逐利”[7]。隨后的研究開始從不同角度對上述兩種觀點進行實證檢驗。安磊等[8]對高管激勵與企業金融資產配置間關系的研究表明，企業配置金融資產是為了提高短期利潤，高管的貨幣薪酬激勵會強化這一動機。而彭俞超等[9]基于滬深兩市上市公司季度數據的實證結果顯示，經濟政策不確定性會抑制企業金融化，這也從另一視角為實體企業的“金融逐利論”提供了佐證。最近的文獻進一步從外部盈利壓力、CEO金融背景和貧困經歷、企業社會責任等角度拓展并豐富了企業金融化的驅動因素，總體認為在實業投資回報率低迷前提下，企業金融化具有一定的投機動機，主要目的是為了獲得短期的超額收益。

　　事實上，現有關于企業金融化的經濟影響相關研究也為此提供了佐證。一方面，企業金融化會擠出實業投資，導致實體經濟投資規模長期下滑[2]，這不僅不利于企業實業業務的發展，還有可能損害企業長期價值的增值。杜勇等[10]對金融化與企業未來主業業績與企業價值間關系進行了實證研究，證實了前述觀點。此外，謝家智等[11]、王紅建等[1]的研究發現企業金融化還會擠出研發投資，進而對企業創新產生負面影響。另一方面，安磊等[8]基于2007-2016年上市企業面板數據的實證研究顯示，企業金融化還會拉大勞資要素收入差距與高管-普通員工收入差距，擠出實業部門的勞動力就業。以上研究表明，實體企業進行金融資產配置即便在短期內能實現一定的超額收益，但過度金融化并不利于企業的長遠發展。總的來看，已有文獻已對企業金融化的驅動因素和經濟影響進行了較為豐富的探討，但大部分文獻側重于金融層面的因素，對實體部門，尤其是實體部門近年日益上漲的勞動力成本可能產生的影響關注不足。

　　2.勞動力成本上升與企業行為

　　隨著我國人口結構的變化，以及人口紅利的逐步消失，持續上升的勞動力成本正深刻地影響著企業行為。新古典經濟學經濟增長理論認為，勞動要素價格的上漲會促使企業減少勞動要素投入規模，向資本密集和技術密集方向轉變，Antonelli and Quatraro[12]的實證研究為此提供了經驗證據。國內學者對此也不乏關注，但大部分學者均聚焦于勞動力成本上升對企業創新的影響。倪驍然和朱玉杰[13]利用我國2008年《勞動合同法》實施構造雙重差分模型，發現外生的勞動力成本上升會倒逼企業增加研發投入。賀建風和張曉靜[14]基于A股上市企業數據的實證研究也發現，勞動力成本上升有助于提升企業實質性創新水平。肖文和薛天航[15]進一步研究了勞動力成本對企業全要素生產率的影響，結果顯示，勞動力成本上升有助于提高企業TFP，且這種影響在融資寬松的企業中更為明顯。這些研究在一定程度上為資本替代勞動提供了間接的證據。然而，根據作者掌握的有限資料來看，直接檢驗勞動力成本對企業投資結構向資本密集方向轉型影響的文獻較為有限，從企業金融資產配置角度來審視勞動力成本對企業行為影響的文獻則是暫付闕如。

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