摘要：通過構(gòu)建家庭消費(fèi)效用預(yù)期最大化的模型，推導(dǎo)基于金融資產(chǎn)配置的最優(yōu)消費(fèi)函數(shù)的一個(gè)顯式解?；贑HFS2013和CHFS2015的數(shù)據(jù)從資產(chǎn)效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)分析家庭金融資產(chǎn)配置對城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)的影響。結(jié)果表明：金融資產(chǎn)配置對城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)有資產(chǎn)效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，銀行儲蓄和持有債券對家庭消費(fèi)具有負(fù)影響，而且城市家庭消費(fèi)對儲蓄和債券的敏感度高于農(nóng)村家庭;股票和基金對家庭消費(fèi)具有正影響，而且城市家庭消費(fèi)對股票和債券的敏感度高于農(nóng)村家庭;信貸對城市家庭消費(fèi)具有正影響，對農(nóng)村家庭消費(fèi)影響不大;風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對城市和農(nóng)村居民家庭消費(fèi)有負(fù)作用，而且城市家庭消費(fèi)對風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的敏感度高于農(nóng)村家庭。

　　關(guān)鍵詞：家庭金融資產(chǎn);資產(chǎn)配置;家庭消費(fèi);資產(chǎn)效應(yīng);財(cái)富效應(yīng)

　　《金融客》從上世紀(jì)后期改革開放到現(xiàn)在，中國已經(jīng)初步建立起包括貨幣市場、外匯市場、信貸市場、債券市場、股票市場、保險(xiǎn)市場、期貨及衍生品市場等在內(nèi)的金融市場體系，對金融資源的優(yōu)化配置發(fā)揮了積極的推動作用。

　　一、引言

　　中國城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)疲軟已經(jīng)成為阻礙經(jīng)濟(jì)高速增長的一個(gè)重要問題。隨著金融市場的發(fā)展和制度的完善，家庭收入和家庭金融資產(chǎn)較改革開放初已經(jīng)增長數(shù)十倍，城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)支出也相應(yīng)快速增加，而其增長趨勢與經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩的新常態(tài)相偏離，城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)差異性也越來越大。家庭金融資產(chǎn)作為資本市場的主要融資來源，其金融資產(chǎn)的配置也影響了市場的資產(chǎn)配置狀況。但是，明顯存在的現(xiàn)象是，城鄉(xiāng)家庭在參與資產(chǎn)管理活動的收益受各自管理能力和金融資產(chǎn)質(zhì)量的影響，進(jìn)一步城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)受家庭金融資產(chǎn)的收入和財(cái)富效應(yīng)的波動。那么在金融資產(chǎn)最優(yōu)配置下，城鄉(xiāng)家庭最優(yōu)消費(fèi)與金融資產(chǎn)資產(chǎn)效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)之間存在何種關(guān)系?

　　文章構(gòu)建了“資產(chǎn)配置→財(cái)產(chǎn)收入→消費(fèi)”的理論分析框架，建立了動態(tài)消費(fèi)模型，求解最優(yōu)家庭最優(yōu)消費(fèi)的顯式解;進(jìn)而分析中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村的資產(chǎn)配置差異狀況，研究不同資產(chǎn)對城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)的影響強(qiáng)度。文章不僅找到了解釋中國城鄉(xiāng)家庭資產(chǎn)配置影響家庭消費(fèi)的新路徑，而且為縮小城鄉(xiāng)收入差距政策制定提供了思考方向。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　Friedman[1]和Ando & Modigliani[2]開啟了關(guān)于資產(chǎn)和消費(fèi)之間關(guān)系研究的先河。雖然“均值-方差”分析框架[3]、兩基金分離定理[4]、單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型[5]為家庭選擇金融產(chǎn)品提供了有益的指導(dǎo)，但是對于長期投資者的資產(chǎn)組合行為則無能為力。而連續(xù)時(shí)間投資組合理論可以解決連續(xù)時(shí)間最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇的最優(yōu)化問題并得出最優(yōu)投資策略[6][7]。隨著金融市場上各種“異常”現(xiàn)象的累積，已有的標(biāo)準(zhǔn)理論模型與實(shí)際現(xiàn)象產(chǎn)生背離，使得現(xiàn)代金融理論的框架不能有效解釋實(shí)際現(xiàn)象和解決實(shí)際問題。行為金融學(xué)的前景理論[8]能用于研究線性損失厭惡[9]、動態(tài)損失厭惡情況下的最優(yōu)資產(chǎn)配置問題[10]。

　　早期中國家庭資產(chǎn)選擇研究受限于微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的缺失，研究范圍非常狹窄。部分文獻(xiàn)研究中國城鄉(xiāng)居民家庭金融資產(chǎn)總量[11]、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)[12]。有學(xué)者嘗試解釋影響中國家庭金融資產(chǎn)配置的原因。城市戶口家庭、受教育程度、富裕程度等家庭因素會影響一個(gè)家庭金融資產(chǎn)的偏好和配置[13-15]。信貸約束[16]、商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)[17]、社會養(yǎng)老保險(xiǎn)[18]以及社會保險(xiǎn)[19]等社會因素對家庭金融市場參與有異質(zhì)影響。也有學(xué)者將居民心理因素，納入到影響因素的研究范圍，如決策者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度[16]、預(yù)期社會化[20]等。

　　家庭資產(chǎn)配置的有效性影響家庭財(cái)產(chǎn)性收入和財(cái)富積累[21]。家庭資產(chǎn)配置差異直接導(dǎo)致家庭收入和財(cái)產(chǎn)不平等[22-23]。在融資渠道上，具有不同規(guī)模社會資本的家庭在正規(guī)金融、非正規(guī)金融和混合金融融資途徑選擇上存在差異[24]。在資產(chǎn)配置上，配置股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的家庭在金融繁榮時(shí)家庭資產(chǎn)迅速增加，尤其是能運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的富裕家庭[25]。進(jìn)一步，家庭收入影響家庭消費(fèi)[26-28]。持久收入假說[1]和生命周期理論[29]表明，居民消費(fèi)并非僅與當(dāng)前的可支配收入相關(guān)，人們更傾向于在其一生擁有的總資源約束條件下追求一生消費(fèi)的平滑，從而使得其一生的消費(fèi)得到優(yōu)化。在家庭收入影響家庭消費(fèi)的實(shí)證研究中，消費(fèi)對象包括耐用品和非耐用品[29-30]。影響家庭消費(fèi)的原因不僅最直接的原因是家庭的住房資產(chǎn)[31-32]，還包括稅收[33]、家庭收入[34-35]。

　　研究城鄉(xiāng)收入差距和家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)從多個(gè)視角切入，如收支結(jié)構(gòu)[36-37]、工資差距[38]。也有將農(nóng)村和城市地區(qū)分開研究[39-40]。家庭財(cái)富會反過來影響家庭參與金融市場和資產(chǎn)配置[41]。而且，越來越多的文獻(xiàn)表現(xiàn)出一種動態(tài)跨期的研究趨勢，求解連續(xù)時(shí)間最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇問題[7][42]。因此本文建立動態(tài)消費(fèi)模型研究中國城鄉(xiāng)家庭資產(chǎn)配置與消費(fèi)的關(guān)系。

　　與已有的文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于(1)構(gòu)建了“資產(chǎn)配置→財(cái)產(chǎn)收入→消費(fèi)”的理論分析框架;(2)建立了動態(tài)消費(fèi)模型，求解最優(yōu)家庭最優(yōu)消費(fèi)的顯式解;(3)分析中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村的資產(chǎn)配置差異狀況，研究影響差異的主要因素。文章不僅找到了解釋中國城鄉(xiāng)家庭資產(chǎn)配置影響家庭消費(fèi)的新路徑，而且為縮小城鄉(xiāng)收入差距政策制定提供了思考方向。

　　三、理論框架

　　文章構(gòu)建“資產(chǎn)配置→財(cái)產(chǎn)收入→消費(fèi)”的理論分析框架，求解離散時(shí)間無限期的動態(tài)規(guī)劃問題，得到家庭的最優(yōu)消費(fèi)路徑。

　　(一)消費(fèi)

　　考慮一個(gè)短期的收入-消費(fèi)結(jié)構(gòu)。假設(shè)家庭t期的消費(fèi)(Ct)設(shè)定為如下函數(shù)關(guān)系式：

　　C(Wt)=a+bWt+εt(1)

　　這個(gè)公式(1)表達(dá)的含義是消費(fèi)C是財(cái)富W的函數(shù)，隨著收入的增加，消費(fèi)也隨之增加，但是消費(fèi)的增量不會超過收入的增量，即家庭不會超收入消費(fèi)。其中Ct表示消費(fèi)者的實(shí)際消費(fèi)量，a表示消費(fèi)者的自發(fā)消費(fèi)，不隨消費(fèi)者收入變化而變化的消費(fèi)，如常見的生活基礎(chǔ)性保障消費(fèi)，b表示消費(fèi)者的邊際消費(fèi)傾向，即家庭財(cái)富增加一單位時(shí)消費(fèi)隨之增加b單位，εt表示隨機(jī)誤差擾動項(xiàng)。公式(1)表示的是短期的消費(fèi)函數(shù)，居民根據(jù)當(dāng)期的家庭財(cái)富調(diào)整消費(fèi)的大小。