一、研究背景

　　2010年起，在相關(guān)政府部門推動(dòng)下，人民幣國際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。在交換媒介職能方面，2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)啟動(dòng)，跨境貨物貿(mào)易人民幣月度結(jié)算規(guī)模和占比大幅增長(zhǎng)，在中國銀行代客涉外收支中的占比也顯著提升，在全球支付中的占比不斷上升，成為全球第四大最活躍貨幣。在價(jià)值貯藏職能領(lǐng)域，境外市場(chǎng)主體持有的人民幣資產(chǎn)存量顯著增加，資產(chǎn)品種日益豐富。

　　然而，與美元、歐元等貨幣相比，人民幣國際化仍有提升空間。在跨境貿(mào)易中，人民幣結(jié)算比重較低，大部分貨物貿(mào)易用美元結(jié)算，人民幣兌美元名義匯率的短期波動(dòng)對(duì)中國跨境貿(mào)易影響顯著。2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度增大，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避成本上升。在此背景下，本文聚焦于人民幣國際交換媒介職能的增強(qiáng)是否能緩解匯率波動(dòng)對(duì)跨境貨物貿(mào)易規(guī)模的負(fù)向沖擊，以及境外市場(chǎng)主體持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模在其中的作用。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　(一)匯率波動(dòng)對(duì)國際貿(mào)易的影響

　　20世紀(jì)70年代后期，匯率波動(dòng)與國際貿(mào)易的關(guān)聯(lián)受到學(xué)界關(guān)注。理論上，關(guān)于匯率波動(dòng)對(duì)出口的影響觀點(diǎn)不一，實(shí)證研究也因研究對(duì)象和方法不同而結(jié)論各異。針對(duì)發(fā)達(dá)國家的研究，大多認(rèn)為匯率波動(dòng)對(duì)其貿(mào)易有正向促進(jìn)效應(yīng)或無影響;而大量針對(duì)發(fā)展中國家的研究表明，匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易有負(fù)向作用。在人民幣匯率波動(dòng)與中國對(duì)外貿(mào)易方面，多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為人民幣匯率波動(dòng)抑制中國出口，對(duì)進(jìn)口的影響則存在較大分歧。

　　(二)人民幣國際化對(duì)國際貿(mào)易的影響

　　本幣國際化指本國主權(quán)貨幣在國際市場(chǎng)上發(fā)揮結(jié)算、計(jì)價(jià)和儲(chǔ)備職能。不少文獻(xiàn)認(rèn)為人民幣國際化有利于中國發(fā)展對(duì)外貿(mào)易，能穩(wěn)定產(chǎn)品出口價(jià)格、提升廠商議價(jià)權(quán)、降低交易成本、拓寬融資渠道、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)。但也有學(xué)者提出，貨幣國際化會(huì)形成本幣升值壓力，對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)口采用本幣結(jié)算也無法利用升值減少實(shí)際支出。

　　(三)文獻(xiàn)述評(píng)

　　現(xiàn)有涉及匯率波動(dòng)對(duì)國際貿(mào)易影響的文獻(xiàn)較少討論削弱該負(fù)效應(yīng)的元素并實(shí)證檢驗(yàn);探討人民幣國際化對(duì)貿(mào)易影響的文獻(xiàn)多停留在理論敘述，鮮少從實(shí)證層面研究人民幣國際化對(duì)貿(mào)易的匯率波動(dòng)調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文嘗試?yán)迩鍏R率波動(dòng)、人民幣國際化水平與貨物貿(mào)易規(guī)模三者的理論關(guān)系，并實(shí)證驗(yàn)證人民幣交換媒介與價(jià)值儲(chǔ)藏職能對(duì)匯率波動(dòng)與跨境貨物貿(mào)易規(guī)模負(fù)向影響的調(diào)節(jié)作用。

　　三、本幣國際化、匯率波動(dòng)與跨境貿(mào)易規(guī)模的理論關(guān)聯(lián)

　　(一)匯率水平趨勢(shì)性變化對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響

　　匯率水平變化影響進(jìn)出口貿(mào)易，傳統(tǒng)“彈性法”分析框架將其影響分解為“匯率變動(dòng) - 進(jìn)出口價(jià)格變動(dòng) - 進(jìn)出口量變動(dòng) - 進(jìn)出口額與收支變動(dòng)”四個(gè)環(huán)節(jié)。在貿(mào)易合同簽訂前，進(jìn)出口雙方會(huì)根據(jù)匯率變化趨勢(shì)調(diào)整合同價(jià)格，進(jìn)而影響進(jìn)出口數(shù)量與金額。一般來說，本幣升值抑制出口、促進(jìn)進(jìn)口，本幣貶值則相反。

　　(二)短期匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的沖擊

　　經(jīng)典分析框架未考慮貨款支付時(shí)滯問題。外貿(mào)合同簽訂后至實(shí)際支付前，本幣對(duì)計(jì)價(jià)貨幣匯率的短期波動(dòng)會(huì)給進(jìn)出口商帶來本幣收益或成本的變化，增加貿(mào)易收入與成本的不確定性。由于合同價(jià)格固定，匯率變化對(duì)利潤(rùn)和成本的影響無法通過價(jià)格調(diào)整實(shí)現(xiàn)，只能通過外匯市場(chǎng)操作或外貿(mào)融資等手段部分規(guī)避。大量研究表明，這種匯率的不確定性對(duì)出口與進(jìn)口都有負(fù)向沖擊。

　　(三)本幣國際化對(duì)貿(mào)易的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)：基于國際交換媒介

　　人民幣對(duì)美元等主要國際貨幣的短期匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)中國跨境貿(mào)易產(chǎn)生負(fù)面沖擊。以非本幣計(jì)價(jià)結(jié)算時(shí)，合同簽訂與付款收款之間的時(shí)滯使匯率波動(dòng)影響貿(mào)易商收入或成本。雖然貿(mào)易商可利用金融工具避險(xiǎn)，但會(huì)增加成本且無法改變匯率波動(dòng)抑制貿(mào)易的基本結(jié)論。本幣國際化進(jìn)程中，“交換媒介”職能的加強(qiáng)是降低跨境貿(mào)易匯率風(fēng)險(xiǎn)的根本辦法。中國企業(yè)使用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，可規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約成本。從宏觀角度看，跨境貿(mào)易中本幣計(jì)價(jià)結(jié)算比重越大，匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易的負(fù)面影響就越能得到緩解。

　　(四)境外本幣存量的調(diào)節(jié)作用：基于價(jià)值貯藏手段

　　跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算將匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給外國貿(mào)易商，可能影響其與中國貿(mào)易的意愿。人民幣在國際上發(fā)揮價(jià)值貯藏職能，讓外國貿(mào)易商儲(chǔ)存一定人民幣存量，可降低匯率波動(dòng)對(duì)其貿(mào)易利潤(rùn)的損害。境外人民幣存量規(guī)模越大，外國貿(mào)易商持有的人民幣資產(chǎn)越多，在進(jìn)口時(shí)可直接用人民幣支付，無需考慮匯率波動(dòng)對(duì)支付成本的影響;出口收到人民幣后，也可進(jìn)行儲(chǔ)藏或投資，無需擔(dān)心匯率貶值導(dǎo)致收益減少。這需要中國開拓豐富的境外人民幣投資渠道，提升資產(chǎn)的多樣性、收益性與投資/交易便利性。

　　綜合以上理論分析，提出假設(shè)：人民幣結(jié)算比重越高，越能平抑短期匯率波動(dòng)對(duì)中國跨境貿(mào)易規(guī)模的負(fù)向影響;境外人民幣資產(chǎn)存量規(guī)模越大，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)就越顯著。

　　四、實(shí)證研究

　　(一)模型設(shè)定與數(shù)據(jù)處理

　　由于人民幣國際化相關(guān)公開面板數(shù)據(jù)匱乏，本文采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)模型。基于國際貨幣的交換媒介視角，建立時(shí)間序列模型：

　　[Tra_{t}=c+eta_{1}Vol_{t - 1}+eta_{2}Vol×K_{t - 1}+eta_{3}K_{t - 1}+sum C_{t - 1}+varepsilon_{t}]

　　其中，(Tra_{t})為中國各月貨物進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模;(Vol_{t - 1})為人民幣月度匯率波動(dòng)水平的滯后一期;(Vol×K_{t - 1})為匯率波動(dòng)水平與人民幣結(jié)算比重交互項(xiàng)的滯后一期;(sum C_{t - 1})為其他控制變量集合。

　　變量數(shù)據(jù)均提取自Wind數(shù)據(jù)庫，各解釋變量取滯后一期以體現(xiàn)滯后效應(yīng)并緩解內(nèi)生性問題。采用三種方式計(jì)算匯率波動(dòng)水平((Vol1)、(Vol2)、(Vol3))，樣本時(shí)間跨度為2012年1月至2023年10月。經(jīng)ADF單位根檢驗(yàn)，相關(guān)變量均為一階單整;使用多變量E - G兩步法檢驗(yàn)變量間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

　　(二)基礎(chǔ)回歸

　　基礎(chǔ)回歸結(jié)果顯示，匯率波動(dòng)水平系數(shù)顯著為負(fù)，其與人民幣結(jié)算比重的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明人民幣兌美元名義匯率波動(dòng)抑制中國跨境貿(mào)易規(guī)模，而人民幣國際化具有短期匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重越大，匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易的負(fù)向沖擊越能得到緩解?？刂谱兞糠矫?，人民幣兌美元名義匯率系數(shù)顯著為負(fù)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)水平系數(shù)顯著為正，產(chǎn)品異質(zhì)性系數(shù)顯著為負(fù)，春節(jié)虛擬變量系數(shù)顯著為負(fù)，疫情虛擬變量系數(shù)顯著為正。各模型殘差序列均為平穩(wěn)序列，OLS回歸結(jié)果可描述變量間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

　　(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換匯率波動(dòng)水平計(jì)算方式及擴(kuò)大人民幣結(jié)算比重范圍

　　更換匯率波動(dòng)水平計(jì)算方式，用(Vol2)、(Vol3)代替(Vol1)，或用國家外匯管理局公布的“銀行代客涉外收付款”中人民幣結(jié)算占比代替“貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算比重”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在不同組合下，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)跨境貿(mào)易的抑制作用以及人民幣結(jié)算的短期匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)同樣顯著，基礎(chǔ)回歸結(jié)論較為穩(wěn)健。

　　(四)異質(zhì)性檢驗(yàn)

　　1. 區(qū)分不同貿(mào)易方式：分別以中國月度一般貿(mào)易額與加工貿(mào)易額的對(duì)數(shù)作為被解釋變量進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，人民幣對(duì)美元名義匯率波動(dòng)對(duì)一般貿(mào)易產(chǎn)生顯著負(fù)面沖擊，人民幣結(jié)算有效削弱該負(fù)面作用;而在加工貿(mào)易中，人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)不顯著。這可能是因?yàn)榧庸べQ(mào)易進(jìn)出口相聯(lián)系，匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)口原材料與出口成品的影響可相互抵消，受短期匯率波動(dòng)影響較小。

　　2. 區(qū)分不同貿(mào)易流向：分別以月度貨物出口額、貨物進(jìn)口額的對(duì)數(shù)為被解釋變量，采用銀行代客涉外收款中人民幣收入占比和銀行代客涉外付款中人民幣支出占比近似代表出口和進(jìn)口貿(mào)易人民幣結(jié)算比重。結(jié)果顯示，匯率波動(dòng)顯著抑制中國出口貿(mào)易，人民幣結(jié)算有效削弱該負(fù)面作用，但匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)口貿(mào)易的影響、人民幣結(jié)算對(duì)進(jìn)口貿(mào)易的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)均不顯著，人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)目前主要體現(xiàn)在出口貿(mào)易層面。

　　3. 區(qū)分不同貿(mào)易產(chǎn)品：依據(jù)國際貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)分類將貿(mào)易商品劃分為不同資源稟賦密集型產(chǎn)品，探究人民幣結(jié)算在不同行業(yè)對(duì)外貿(mào)易中的匯率波動(dòng)平抑效果。結(jié)果顯示，相較于資源密集型和資本密集型行業(yè)，人民幣結(jié)算在勞動(dòng)密集型行業(yè)中起到的匯率波動(dòng)平抑效果明顯更弱。這可能是因?yàn)橹袊鴦趧?dòng)密集型行業(yè)對(duì)外貿(mào)易與加工貿(mào)易形式高度關(guān)聯(lián)，匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口的影響相互抵消，整體受短期匯率波動(dòng)影響相對(duì)不大。

　　(五)進(jìn)一步研究：考慮境外持有人民幣資產(chǎn)存量的調(diào)節(jié)作用

　　1. 基于境外持有人民幣總資產(chǎn)規(guī)模：建立門限回歸模型，門限變量為境外市場(chǎng)主體持有人民幣資產(chǎn)存量對(duì)數(shù)的滯后一階，被門限變量為匯率波動(dòng)與人民幣資產(chǎn)結(jié)算比重交叉項(xiàng)的滯后一階?；貧w結(jié)果表明，境外持有人民幣存量對(duì)人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)存在顯著促進(jìn)作用，且呈非線性。當(dāng)境外持有人民幣資產(chǎn)存量超過閾值(約63700億元)后，該促進(jìn)作用進(jìn)一步增大。

　　2. 基于分類人民幣資產(chǎn)規(guī)模：將境外人民幣總資產(chǎn)分解為股票、債券、貸款、存款四類進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，境外主體持有無論哪種人民幣資產(chǎn)，都能產(chǎn)生匯率波動(dòng)平抑效應(yīng)，但股票及債券資產(chǎn)會(huì)對(duì)匯率波動(dòng)的平抑效應(yīng)產(chǎn)生門檻效應(yīng)，而存款與貸款資產(chǎn)的門檻效應(yīng)并不顯著。這可能是因?yàn)槿嗣駧殴善奔皞牧魍ㄐ耘c收益性更高，境外貿(mào)易商持有累積至一定階段后，更愿意在人民幣匯率波動(dòng)背景下接受人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算。

　　五、總結(jié)與啟示

　　本文從理論和實(shí)證兩方面研究發(fā)現(xiàn)，人民幣對(duì)美元名義匯率波動(dòng)水平上升顯著抑制中國貨物貿(mào)易規(guī)模，但跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重的提升有效平抑了匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易的負(fù)向沖擊，該效應(yīng)在一般貿(mào)易、出口貿(mào)易、資源與資本密集型產(chǎn)品貿(mào)易中更為顯著。境外人民幣資產(chǎn)存量積累超過一定規(guī)模后，人民幣結(jié)算的匯率波動(dòng)平抑效果更顯著，境外持有的股票與債券等人民幣有價(jià)證券資產(chǎn)規(guī)模的累積更有利于發(fā)揮該效應(yīng)?；诖耍岢鲆韵抡呓ㄗh：

　　第一，不應(yīng)因人民幣波動(dòng)幅度增加而減緩人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程。適當(dāng)?shù)膮R率彈性是貨幣國際化的必要條件，人民幣匯率市場(chǎng)化自由浮動(dòng)有利于提升其國際地位，化解匯率壓力。匯率波動(dòng)對(duì)跨境貿(mào)易的負(fù)向沖擊可通過加強(qiáng)人民幣結(jié)算比重與境外存量來緩解。

　　第二，推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程中，應(yīng)擴(kuò)大人民幣結(jié)算比重與增加境外人民幣存量雙管齊下。通過拓展雙邊本幣互換協(xié)議、建設(shè)人民幣清算行、推進(jìn)人民幣跨境支付系統(tǒng)建設(shè)、發(fā)展數(shù)字人民幣等提升人民幣結(jié)算的便捷性與安全性;通過完善離岸人民幣市場(chǎng)、創(chuàng)新金融衍生工具、拓展人民幣資產(chǎn)品種等促進(jìn)人民幣在國際范圍的價(jià)值貯藏意義。

　　第三，加強(qiáng)與發(fā)展中國家的貨幣合作，增加人民幣結(jié)算比重及境外人民幣存量。利用“去美元化”趨勢(shì)，通過共建“一帶一路”倡議、擴(kuò)大政府間貨幣互換協(xié)議、推行雙邊本幣直接結(jié)算等手段，提升人民幣使用范圍與結(jié)算比重，構(gòu)建全新國際結(jié)算體系。

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